【学术】稳定币USDT如何影响数字货币市场的稳定？

清华大学金融技术研究院每天精选区块链国际事件

还是没注意？

又是九月，今天清华大学五道口金融学院2018年开学典礼在清华大礼堂隆重举行。 为了庆祝这个美好的开始，我们决定在这个特殊的日子发布一篇新鲜出炉的独家学术文章！

我们知道，美元作为世界货币，是其他主权货币定价的价值尺度。 它是货币的货币。 迄今为止，国际货币基金组织成员包括189个国家和地区。 自 2009 年比特币诞生以来，虚拟货币的种类急剧增加。 据coinmarketcap.com网站统计，截至2018年9月11日，全球共有1930种虚拟货币。 那么，数字货币世界的价值尺度函数的假设，也需要一种或几种媒介。 在世界各国政府未限制或禁止数字货币与法定货币之间的交易之前，数字货币普遍以美元等主权货币计价，但在数字货币与法定货币之间的交易受到限制后，数字货币的市场规模货币交易逐渐增多。 在这种情况下，寻找数字货币世界价值尺度的需求就诞生了。 USDT就像是货币世界中的货币。 和美元一样，成为数字货币的流通货币。 但是，既然承担了价值尺度的功能，那么价值尺度本身就必须是稳定的； 并且由于目前的数字货币生态与实体经济联系不紧密usdt现金出u，无法在系统内形成自循环，数字货币世界的价值尺度，USDT，也必须从外界寻找自己的价值基准，也就是美元，Tether这个词表达了连接的意思。

这样看来，这个体系类似于以前布雷顿森林体系的双钉住机制设计。 在布雷顿森林体系中，美元以固定汇率与黄金挂钩，各国货币以固定（可调整）汇率与美元挂钩； 在目前这个数字货币体系架构中，Tether 发行方承诺 USDT 与美元的固定汇率为 1:1，其他数字货币均以 USDT 计价。 USDT已经成为连接数字货币世界和法币经济世界的桥梁。 然而，USDT作为一种中心化（无固定数量上限）的数字货币，真的是去中心化（通常是固定数量上限）数字货币世界与中心化法币经济世界的天然联系吗？ 美元作为中心化法币，历史上并没有与黄金保持固定汇率，那么同为中心化数字货币的USDT能否与美元保持固定汇率呢？ 以美国政府为代表的国家信用不足以保证固定汇率的承诺。 USDT发行方的企业信用是否可信？ 对 USDT 储备是否充足的疑虑一直挥之不去。 2018 年 6 月，德克萨斯大学金融学教授 John Griffin 和他的学生 Amin Shams 发表了论文“Is Bitcoin Really Un-Tethered?” 在 SSRN 网站上。 学术界对这个问题进行了严格的研究。 文章的核心判断是，USDT在发行初期并没有足够的美元储备，Tether发行团队为了掩盖其美元储备不足，利用稳定币USDT推高数字货币价格。比特币等货币，这加剧了数字货币市场。 不稳定。 文章被《华尔街日报》等主流媒体广泛报道，再次重创市场信心。 事实上，USDT增发对比特币价格提振的可能性，从价格-成交量图就可以初步体现出来。

如上图所示，USDT的持续增发伴随着比特币价格的上涨。 2018年1月30日，在Bitfinex和Tether被美国商品交易委员会调查后的两个月内，USDT实际上停止了发行。 与此同时，比特币价格也进入下行通道。

作者使用 Meiklejohn 等人从 CoinAPI、Coinmarketcap.com、Blockchain.info、Omniexplorer.info 和 Coin-Desk 等十多个数据源收集了价格、交易量和其他区块链数据（超过 200GB）。 (2013)和Ron and Shamir (2013)开发的计算机聚类算法展示了比特币和USDT的有向（顺时针流）网络结构图，如下图所示：

从对比中可以看出，中性发行的USDT即使在交易网络中也表现出更加中心化的结构特征。 中心化的交易网络很容易被用来操纵去中心化网络结构上的资产。 数据显示，Bitfinex 交易所与 Tether 的发行方关系密切。 事实上，两家公司的实际控制人相同。

笔者选取了2017年3月至2018年3月的数据，共13个月9504小时，作为主要分析区间。 2017年3月之前，USDT的流通量很小。 笔者首先发现，USDT流入比特币市场主要是在比特币价格下跌的时期，而在比特币价格上涨的时期，并没有大量发行USDT，而且USDT的流量和比特币的流量有着稳定的关系。 负相关，说明支付了 USDT 购买比特币。

随后，笔者发现，在USDT流入市场后，比特币价格出现反转，转而上涨。

作者将USDT和比特币区块链上每小时的流量定义为筛选条件，并从这9504小时中选取流通量较大的87小时。 作者发现，这 87 小时后一小时的累计涨幅占比特币 13 个月总涨幅的一半，如果纯属巧合，这一概率不到万分之一。 笔者使用Bootstrap的方法来说明。

红色直方图代表剔除流通量较大的87小时后下一小时的累计收益率（横坐标），约为245%； 得到的累计收益的概率分布图，平均值约为488%。

但是，这种概率上的强相关性仍然无法解释因果关系，无法从因果逻辑上推断出USDT的流入导致了比特币价格的较大上涨。 为此，作者采用Fuzzy RDD的方法，借助整数门的虚拟工具变量进行内生处理，试图从测量方法上证明因果关系。 然而，结果并没有完全达到作者的预期。

按照文章的预期，应该是在有大量USDT发行的时候发行，而且是在比特币价格下跌的时期，会带来后续时期比特币价格的最强涨幅，但表 C 中显示的是这种情况的结果，相反，结果不如仅价格下降的情况那么显着。 反之，如果因果关系得到充分证明，那么 Tether 和 Bitfinex 的联合控制者也难逃操纵市场的罪名。

Tether 发行人已承诺在每个月底披露usdt现金出u，以向市场参与者解释其拥有充足的美元储备，这被称为 EOM 机制。 笔者推测，Tether 发行方之所以使用 USDT 推高比特币价格的原因之一，是为了在高位获得美元，然后用它们来弥补自己不足的发行准备金。 如果这一猜测属实，势必会在月底的两天内带来比特币价格的大幅下跌或下跌。 笔者无法检验猜测本身，而是检验了推理，结果如图：

显然，EOM机制导致了比特币价格的下跌，无论是绝对意义上还是相对趋势，都印证了笔者的推断。 但这仍然不能证实作者的猜测，因为推论只是他猜测的必要而非充分条件。

如前所述，市场参与者对数字货币价值规模稳定性的需求催生了稳定币USDT，而Tether的发行方也以此作为USDT的主要卖点。 不过笔者在文中也考察了USDT的发行是否主要是对需求方的回应。 笔者认为基于稳定的两大诉求是基于稳定币自身价格（与美元汇率对比）时间序列的套利和基于同种币跨平台价差的套利. 但实证结果表明，这两种套利需求对USDT的流量没有显着影响。 因此，笔者否定了基于需求方的发行假设。 如此一来，USDT的发行只能以发行方的供给意愿为准，也加深了发行方操纵市场的嫌疑。